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策略隨筆:牛市邏輯與“葉公好龍

2015-06-24 07:29來源:互聯網 點擊:
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  投資要點:

  上周,資本市場出現大幅度調整,其中上證指數與深圳成指周跌幅雙雙超過13%;創業板跌幅超過15%,中小板指數跌幅超過14%。創下本輪牛市以來的最大調整幅度。

  記得5月份三地演時,市場幾乎一致看好大牛市。只不過覺得市場漲的太快,導致錯失很多投資機會。

  多數人期望市場能有調整的機會,諸如層面的治理市場高杠桿導致市場過快上漲等亂象。記得當時開玩笑說,如果市場出現諸如5.30的大幅調整,你們會怎么樣?回答幾乎是基本完全一致的:肯定加倉!6月份中期,市場出現了堪比5.30的市場調整幅度,但是,很多投資者不但沒有了加倉的信心,反而準備反彈擇機減倉。部分當事人認為很多影響市場的因素已經出現了變化,諸如配資資金的清理、貨幣寬松的預期以及宏觀經濟已經企穩等理由等,部分投資者出現“葉公好龍”情緒。

  基于此,我們有幾個可以探討的看法:首先,影響市場的因素出現較大的變化,這是毋容置疑的,否則市場不會出現如此大的調整;其次,這種因素的出現對市場的影響是短期還是中長期,這是對未來行情判斷的重要依據。我們重點討論幾個影響市場走勢的分歧因素:第一,宏觀經濟是否企穩;第二,6月份利率回升是季節性因素還是貨幣政策收短放長的結果;第三,財政政策是否會代替貨幣政策發力?第一、宏觀經濟是否已經企穩?從領先指標來看,顯然沒有。

  宏觀經濟是否企穩是這輪牛市的一個重要變異點,它一方面決定貨幣政策的寬松力度與強度;一方面影響著資本市場由虛到實在預期與業績間的,對應股票市場上就是預期與盈利對利率的程度的反應。從宏觀角度來看,我們認為貨幣總量的放松是經濟能否企穩的關鍵。以社會融資數據為基準,絕對量數據從2015年3月份開始,連續三個月同比少增。三個月移動平均的社會融資同比數據已經回落到-20%。從貨幣領先實體經濟大約6月的角度來看,倘若貨幣政策保持目前的力度與節奏,未來兩個季度實體經濟的企穩回升仍是水中月、鏡中花。

  實體經濟未見明顯企穩回升跡象可以推出兩個引論,一是貨幣政策寬松繼續,倘若想穩經濟、穩增長資金利率將繼續保持較低水平。第二,在實體經濟企穩回升之前,固定資產投資增速將繼續保持低位,固定資產投資對資本的吸納將繼續保持低水平,通俗來說,貨幣投放于固定資產投資資金來源的剪刀差將繼續保持高位,引導本輪牛市的流動性相對寬松格局不改。

  從固定資產投資分項來看,盡管房地產市場銷售持續好轉,但接近4.7月的庫存銷售比依舊是近一年來的新高,與此同時,房地產固定資產投資最領先的指標房地產開發資金來源數據仍未見到明確回升。這意味著即使銷售好轉,但高庫存背景下,房地產企業新開工補庫存動力不足。此外,在整體貨幣增速維持較低的水平下,房地產市場價格再度暴漲的概率極小,結構式的、區域式的上漲會是主旋律,這意味著地產投資向上的趨勢很難形成,房地產市場對資金的虹吸效應不會在較短時間內出現。

  第二、放長收短可能是造成6月份利率上行的部分原因,后期面臨修正.

  我們在6月份投資策略指出,6月份面臨銀行半年度考核、存款準備金上繳等一系列不利因素,加上前期銀行流動性泛濫、資金利率極低,銀行間的流動性的變化可能會引起市場震蕩加劇。從銀行間流動性的量價來看,6月15日開始的那周,資金利率尤其是7天銀行間拆解利率大幅上升。除銀行的半年度考核之外,市場傳言的央行要采取收短放長政策也有關,本月到期的MLF總規模約6700億元,至少部分不續作,但無論如何,銀行間7天拆解利率上周大幅回升到了3.2%,基本回到2014年以來7天拆借利率中樞略低的,與3.58%左右的十年期國債收益率相差只有30個BP,考慮到中國貨幣市場流動性傳導問題,收短放長的政策理論上看起來很美,預計實際政策效果是短期利率起來后,長期資金利率價格也壓不住。極端的情形將類似2013年的二季度末。如此一來,此類貨幣政策面臨修正,不過修正的時間約滯后對資本市場的負面影響越大。

  第三、財政政策代替貨幣政策?有預算的天花板呢.

  對于市場因為債務置換方案和以發文就覺得未來央行的政策重心將從貨幣政策轉向財政政策的觀點就更經不起推敲。從財政數據來看,2015年財政赤字預算約為16200億,前五個月財政支出增速為11%,而財政收入增速為5%。

  我們給出兩個假設,一是按照2015年實際P增速為7%,名義增速為8%,假設2015年財政收入增速與名義P一致,保持6-12月份財政支出11%的增速年度財政預算赤字約為16766億,財政赤字面臨缺口超過550億。而假如按照1-5月份財政收入5%、支出11%來推算全年,財政赤字缺口接近5000億。這意味著財政收入與財政預算的面臨天花板,財政政策代替貨幣政策發力的觀點,概率很低。

  綜上所述,流動性相對寬松的趨勢未變,市場漲幅過大、證監會與監管政策的階段性收緊導致本輪牛市的大幅度調整,牛市的趨勢未變,改變的只是其中的徑與節奏。

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編輯:admin 作者:admin
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